公聽會後之STO內容，真的是STO嗎? 從其背後的監理邏輯談起 (上)
金管會宣布將於今年六月前制定STO草案，在多數人引頸期盼下該草案之初步內容終於出爐，在此之前，有許多聲音期望該法案能成為台灣開世界先河之先例，真的制定出一創新性之規範方向，能夠因此吸引到全球媒體目光，甚而引入相關資金來台或者是他國新創團隊進駐。
然而在以監理嚴格出名的台灣，以及過去監理實務上，多數以參考國外監理習慣而制定規範之我國，在他國還沒有具體明確之方向，該如何規範並突破過去的窠臼，其具體的方向會走向何處。我想這是繼「電子支付機構管理條例」後，另一個科技影響法律制定和值得關注的案例，只不過電支條例則是他國早已有所規範。
在與部分律師、顧問同事和幣圈投資朋友討論過後，發現大家看法各有不同。實務工作者在多年與政府打交道的經驗上，大部分認為政府必然是保守；而投資朋友和新創界朋友則是期待台灣藉此機會，在世界發光發熱。草案出台後也出現許多的評論和討論，而大多專注在評論其限制和高標準，由於已有許多先進就此評論，本文茲不贅述。
所以本文打算從思考此草案為何制定成如此態樣之角度出發。從融資的角度出發思考，及討論科技發展下是如何影響法規和監理單位，再依序論述群眾募資、ICO的發展，最後再簡單摘要，何以公聽會STO內容成為如此。而本文為前篇，於下篇內容我會簡單摘要公聽會STO內容概要，並提出本文的看法和建議。
STO前之背景
再談STO監理前，多數文章討論往往是從ICO或是股權群眾募資發展的過程談起，但我認為若要完整理解主管機關看待STO之思考，則應該要從「傳統資本市場」和「融資」的角度來思考，就會更清楚政府之監理邏輯以及公聽會草案較為保守的原因。
首先，股權群眾募資、ICO和STO都可以廣義的規範為「融資」方式的一種，而融資一般可將其分為「間接金融」和「直接金融」兩種。
間接金融
前者就是說透過銀行進行資金借貸、融資，不過因為銀行放貸的資金來源主要來自於存款人（也就是拿別人的錢去借別人），所以說銀行在放貸時，銀行會做許多的授信審查和保證措施，如信用調查、徵提擔保品、要求保證人、客票抵押等等，以避免放貸後致資金收不回來，而存款人資金受損。所以在金融監理法規上，會高度監理銀行和要求其風險管理能力。
直接金融
然而企業有時候不一定能透過銀行此管道獲得資金，比如說銀行審核其授信不過，貸款則無法受到核准；所以有企業轉而以直接金融的方式，向不特定社會大眾募集資金，而過去最常被用來發行的「籌資工具」，則是公司股票和公司債券等方式，而這個「籌資的工具」也是我們一般最常被談論的有價證券。
但是想像一下在網際網路不發達的時候，如何找到一個有投資需求而且又有資金的人呢? 思考上可以透過廣告讓路過的人來看、還是打電話找親朋好友，親朋好友的親朋好友來一個一個來問呢? 但這樣進行下來一定很沒效率，籌資者也會耗費很多時間跟金錢成本。另一方面，如果你是投資人你要如何找到可以投資對象呢? 是去聽親朋好友說還是去廟裡拜拜就有人跟你推薦一家在車庫創業的公司?
所以你是否會期待有個「專業的人」來幫忙處理這種供需配對呢? 因此，在過去基於供給和需求配對的效率和方便，就產生了所謂的「證券承銷商」去協助企業販賣這些有價證券，而當大眾購買後，企業就得到其營運所需的資金，可以開始進行各種生產或投資活動，而持有者則可享受特定之分潤或是事前約定好的固定利息。但是持有往往還不夠，就像買了商品後我們也會有轉賣變現之需求，若要自己找到需求方那也很不容易，且耗費成本並有資訊不對稱和安全性之問題，所以就出現了所謂的「證券交易所」和「證券經紀商」來協助有價證券的買賣和供需媒合。
而後隨著市場發展越來越大，不只有公司債、股票，還出現募集一籃子資金以進行投資的模式出現，如基金、ETF發行的受益憑證；。而在1970年代，於美國金融市場下風起雲湧的資產證券化，即是將金融債權、不動產透過一張紙將其證券化後（受益憑證），再轉賣給社會大眾以增加資產的流動性，並開發多種不同標的之投資商品，而像REAT和REIT就是屬於此類。
傳統之發行市場、次級市場和證券業者
隨著交易型態越趨複雜，市場上產生發行人投資說明書詐欺、操縱市場等影響金融秩序安定的情況，以及資訊不公平的內線交易情況，因而政府開始管制在這個市場裡面的參與者，特別是針對有價證券的「發行人」和「證券商」等專業機構進行監理。以證券交易法對有價證券的「發行市場」、「次級市場」、「發行人」和「證券業者」進行管理。
而在公司早期的融資需求下，多數是屬於創投跟私募基金之領域，這些投資人透過私募取得公司股份或特別股。當然公司也可以自行發行證券賣給不特定投資大眾，但須要遵守證券交易法的規定，而大多會透過證券承銷商協助。而所謂的IPO，則是指在證券交易所上將其股票公開販售給此證券交易所的大眾，在這個市場上其股票會有更高的流動性，且這個市場也有次級市場，投資人購買後也可轉賣，故而比起沒有次級市場的發行，IPO較容易銷售。發行市場和次級市場的關係如下:
因此，在網際網路還沒那麼發達前，有價證券的銷售和販買就是透過這些中間機構和一堆商業關係人的服務，來進行有效率地媒合服務，換句話說他們就是過去的「實體網際網路」，而證券交易法和相關法規主要就是針對這個「實體網際網路」進行監理。而政府之監理，就是要求這些實體網際網路服務提供者遵守規定，並且擔負起一定之風險控管責任，以及配合政府政策下的相關法遵要求（反洗錢、反資恐、反避稅）
群眾募資與ICO之發展
群眾募資
因此，當Internet逐漸普及到大多數人生活中，透過電腦和手機即可輕鬆獲得資訊時，網路商店的概念就產生，如Amazon。如果我們透過網站即能購買商品，「商品群眾募資」的概念就產生了，在商品概念都還沒出來，我們即能先向社會大眾集資看看風向後再來生產，就會產生一個想法，為何「有價證券」不能直接透過網路進行募集呢? 概念不是很類似嗎？
然而這樣的思考架構和商業模式出現後，就對過去建立起來的「實體網際網路」規則和監理框架產生了一個突破點!! 這些群眾募資平台的人是不是證券商? 如果其非證券商，會不會影響金融穩定和詐騙橫生的問題呢? 因為過去針對實體網際網路的許多規範是建立在監理「證券商」此一行業上，所以群募該如何管理呢？
因此在幾經思考和溝通後，政府基於鼓勵創新和控制金融風險之角度，即制定了相關規範，即所謂的「股權群眾募資」。在美國有 JOBS法案；在台灣則是有「創櫃版」和「證券商群眾募資規定」，希望在穩定風險的同時，讓新的模式運行並提供消費者新的服務，所以要求非證券商的網站經營者，應該要去申請證券商之執照，從而納入監理體系當中。
不過我國的這兩部法案都只著重在發行市場部分，且風險控管嚴格（如金額、審查過程）並不開放次級市場，故而未能引起重視和廣泛的利用。就像前面所述情形，在沒有次級市場的同時，銷售給一般投資大眾相當不易，因為其流動性不佳，轉賣時存在著高度的資訊不對稱，如果你是次級市場的投資人，你敢買嗎？
另一方面，我們可以觀察到股權群眾募資雖然突破了資訊上傳達的革新，透過網際網路傳遞資訊而無須透過實體通路銷售，但在投資「金流」上，還是得依靠傳統之金融業來協助移轉，所以跨域投資也不是那麼容易。
ICO
然而在ICO上的融資，金流卻是可以原生於網路之上，透過密碼通貨交易即可輕易達到價值流動，在密碼通貨的特性下，讓融資這件事可以不限於地域和特定機構，且用密碼通貨購得之Token，更可以透過中心化或去中心化的密碼通貨交易平台輕易轉賣時，此迅速且便利的融資體系，且存在著發行和次級的市場，當然就風起雲湧，引起一陣波瀾了。因此，像ICO這樣無需透過實體中間人，單純透過網路運作的模式即能進行金流價值傳遞，就形成了一個比群眾募資更進一步之融資態樣。
ICO詞彙雖來自於IPO，然認真探究起來ICO的Token不限於股權，也可以是各種模式的型態，如商品、使用權、預付儲值型的類型等等，因此我認為它更像是群眾募資，只不過ICO偏向發行市場之概念，並有交易所在承作各種Token之買賣，從而有次級市場存在。
所以類似於群眾募資之發展過程，思考上如果透過Token表彰股權、債券和分潤之權利時，就又會進入政府建構起來之實體網際網有價證券的市場規範體系當中，基於維持金融穩定和避免風險失控的觀點，以及對ICO網路上金流的態度。政府就會有產生以下不同之監理態度：
- 全面禁止(如中國)
- 差異性監管(如美國、台灣等)
- 積極監理(如日本、泰國、法國)。
而從美國SEC針對The Dao案件的裁罰為起點，開始讓ICO世界的人意識到證券法之存在以及Howey Test這個判斷標準，為了避免法律之不確定風險、杜絕詐騙及提升投資人信心以提振ICO市場，部分人開始主張STO（入法、納管、合法經營）。
額外補充: 美國的Howey test其實相比起台灣的有價證券認定要來的嚴格，因為他要件有個投資人的獲利期望，且不限於投資分潤還能包含投資人對其增值之獲利期望，在該判斷標準下許多utility token可能都會被認定為證券，其實和台灣有所差異。
所以STO某個程度上來說，就是ICO發行人為了避免誤觸政府之法令，提出願意符合一定程度之監理以進行融資，並避免不確定之法律風險而提出的口號，正面地迎接監理法規。另一方面相關密碼貨幣平台業者也希望能夠藉此機會進入到傳統之有價證券融資架構中，成為傳統和新型融資體系統中的一份子。
監理思維
對於政府來說，就得思考在維持傳統融資監理架構下，如何不產生漏洞，且在新型金融風險出現時，如何避免其擴大影響到傳統金融就會是主管機關之思考骨幹。也因此ICO剛出現時，何以各國政府一直針對證券型Token發表意見，就是基於鼓勵創新又要維護傳統融資市場監理架構的邏輯。也因此在設計STO草案時，以下幾點思考即會影響到其監理架構設計:
- 如何掌握ICO之特性和相關風險?
- 若開放對現有監理架構之影響及如何維持現有架構之運作?
- 有無人力、時間研究該議題並比較與傳統市場之差異?
- 國外監理經驗為何? 可否成為參考
所以從這樣的邏輯來看，就會知道為何主管機關在此次的公廳STO內容中，仍會依循過去模式，基於過去之監理架構慣性，要求一個中間機構(即STO平台)來協助其起進行管理，就像要求銀行、保險、證券商、投信投顧等等，以「中介機構」管理金融體系。且考量主管機關實際上除了和產學界持續對話外，是否有足夠之時間、人力、人才（懂密碼通貨金融和傳統金融）和財力，能夠快速掌握ICO進入STO之背後需求，並調和傳統融資模式間之異同並管控風險，這就是其問題所在。
而在國外並無相關參考範例可資借鑒，且多數的管理都是進入沙盒規範。主管機關也沒有相關經驗、足夠之人力進行研究和思考，那麼當然會希望再拖一下，等國外經驗出來或是期待在沙盒裡，慢慢來跟大家花時間討論了。所以看了一下，就能知道為何3000萬以下限制重重，而看起來最後只能進3000萬以上的金融監理沙盒實驗了。
下一篇我會針對公聽會釋出之內容進行整理，並發表相關觀察和評論。
