公聽會之STO內容，真的是STO嗎? 從STO內容談起（下）
前情提要（監理的態度）
在STO之上篇，我提到的政府機關對於STO之納管，會有以下的顧慮:
- 如何掌握ICO之特性和相關風險?
- 若開放對現有監理架構之影響及如何維持現有架構之運作?
- 有無人力、時間研究該議題並比較與傳統市場之差異?
- 國外監理經驗為何? 可否成為參考
ICO有金流跨國界、無須中介機構即能辦理的特色，另一方面要如何將現有有價證券的權利義務架構，套道STO的S規範，就會是主管機關的一大問題。舉例言之，以實名制的要求，過去在股權上面可以透過股東名冊知道股東是誰，而債券、受益證券等等也都可以透過證券商中介機構達到實名認證，那麼管制STO怎麼做到呢? 在ICO的時候大多為匿名制，不過也有為數眾多的ICO團隊自發性地作實名認證，STO可以這樣的方式管理嗎?
本文認為ICO本質是從群眾募資演變而來，所以STO的管制主管機關當然主要是參考「股權群眾募資」的規定而來，只是針對部分之地方微調。
而對於股權群眾募資之介紹、程序和文章探討，請參閱以下文章
而以往股權群眾募資最常被批評的就是，募資金額過低和無次級市場。而在ICO的發展脈絡下，ICO圈的人是很習慣有次級市場的，所以本次公聽會的版本也釋出說明會思考次級市場的開放，根據公聽會的報導內容也確實有次級市場，不過討論大多集中在發行市場上，以下先簡述草案內容。
STO草案內容概述
關於這次STO公聽會釋出之草案架構內容其實並無一特定的法規架構出來，也僅是說明在6月底即將釋出之STO草案其相關的設立標準，而網路上大多數評論也是針對該設立標準和架構提出意見，本文整理STO草案相關設立標準資訊，簡單臚列如下:
1.證券型代幣種類
分為「分潤型（參與發行人經營利益分享）」與「債務型（分享固定利息）」。 「股權形式」的證券代幣權利義務結構複雜，涉及公司法等規定，金管會暫時不納入，因此代幣類型初步先分成上述分潤與債務兩類型。且定義證券型代幣具有以下性質：
- 投資人出資
- 出資於一共同事業
- 投資人分享報酬
- 報酬主要取決於發起人或第三人之努力
2. 以3000萬為不同監理之分界點
交易金額3000萬以下者，用行政規定(函釋)豁免證交法，另外訂立子法規定；3000萬以上者，仍須依照證交法22條辦理，並進入監理沙盒進行實驗。而發行人之部分在3000萬以下則可以包含非公開發行公司、公開發行公司(排除上市(櫃)、興櫃)，且限於台灣公司；3000萬以上者則只限於公開發行公司(排除上市(櫃)、興櫃)。且著墨較多之規定皆在於3000萬以下的規定，3000萬以上則大多需透過沙盒實驗確定。
且募資一定要透過一個平台機構進行發行， 大小額募資案皆採用「單一平台業者」供投資人認購，由平台確認發行公司符合發行條件，交割結算也都採預收款券與即時總額交割。且平台業者需符合實收資本額1億與營業保證金1千萬的資格。
3.發行市場規範
3000萬以上大多視沙盒結果而定，3000萬以下則針對以下有所規範
(1)發行人資格: 授權OTC訂立相關規定(書件及資訊揭露等事項)
(2)投資人資格: 限於專業投資機構、法人和專業投資之自然人。而所謂的專業投資人資格，主要是參考境外結構型商品管理規則的專業投資人規定，如自然人之資格應附有新臺幣3000萬元以上之財力證明。
(3)投資之限制: 專業投資之自然人認購金額不得超10萬元；機構並無限制
4.次級市場規範:
(1)交易方式: 由一個平台業者自行報價買賣，且每日每檔STO交易量不得超過發行總量的50％。
(2)投資之限制: 專業投資之自然人持有餘額不得超10萬元；機構並無限制。
5.平台業者
針對STO的平台業者，則是要求業者應該要取得證券自營商的牌照，並且將新增「自營- 自行買賣證券型代幣」的營業類別。針對業者的實收資本額從4億調降為1億，並且根據是否只做證券型代幣買賣的規定，而在財務、業務和人員規範另外授權OTC規定，不直接適用證券自營商規定。
相關資料參考:
金管會 STO 初步規範出爐：證券型代幣（Security Token）分為「分潤型」與「債務型」
STO草案真的會是STO嗎？還是個受監理的IEO?
看完公聽會內容後，可以發現募資門檻較為嚴格，如專業投資人的資格限制嚴格，故而多數評論皆是針對專業投資人資格、豁免的3000萬門檻和10萬元的認購限額發表意見，期望其交易金額能提高。本文認為，比其單純提高募資額度外，我們應該要以風險承受能力的角度來思考，可以以用戶財力進行分級，而採取不同之募資額度放寬，對於風險控管和放寬也不會淪於單一標準，可以彈性調整。
而本文另外想提出的是，我們想像中的STO應該是把ICO中的證券型納管，然而在主管機關監理邏輯思考上的STO草案，在應該透過「中間平台」的監理想法下，是否實質上變成了一個「受管制的IEO」，因為投資人、發行人皆必須透過一個受核准的平台方能進行發行和交易，而在談下去前，可能有部分讀者朋友沒聽過IEO的概念，其簡單介紹如下:
IEO （Initail Exchange Offering），首次交易平台發行。其目的與ICO相同，即為項目融資，只不過在IEO的過程中，跳過了團隊中自行向公眾募集資金的過程，如開放智慧合約地址供投資人進行投資和投資人購買特定Token後，除非有去中心化交易所可交易，否則須等待特定項目團隊上架交易所。在IEO中，密碼通貨交易平台扮演更重要的角色，因其直接代替投資人審查、評估募資團隊，才會在其平台上進行代幣公開發售。
而IEO與ICO最大的不同就在於，在審查項目和次級市場之流通上，改由「平台業者」擔任，投資人認購後，直接在平台的次級市場上買賣。
只不過IEO募資的項目Token不一定是Security，也可能是其他類型。IEO的熱潮某個程度也顯示出投資人對項目審查和平台信賴的需求，然而一方面也容易發生平台的權力過大，可以隨意上下架平台幣(如幣安下架澳本聰的項目)；也容易產生利益衝突，如幫項目宣傳、行銷，又代替投資人審查項目，有球員兼裁判之嫌。
故而此次公聽會的STO內容，除了關注發行面上希望能對投資門檻、資格降低外，我們也應該思考到一件事，就是作為審查項目方和提供交易場所的平台業者，其未來的角色定位為何?其相關利益衝突是否應事先考量並調合?如何與傳統的證券市場融合呢?因為傳統上承銷、交易所以及保管是分別由不同的機構擔任並管理。
STO監理上之挑戰和困難
加密資產能否用來投資STO和成為計算財產之標準
由於密碼通貨在目前的市場上，已經形成具有一定價值之數位商品，也產生和我們貨幣經濟(即法幣經濟圈)上的一定交流，所以說ICO特殊就特殊在其金流已逸脫了傳統金融體系進行融資，因此ICO之特色即在於跨界融資。但在傳統的證券市場上，我們大多是透過法幣投資和實體的金融機構協助，在STO下能否以加密資產投資呢？若以加密資產投資，我國一直以來的外匯管制和外資審查（投審會）該如何進行呢？還有專業投資人的財產計算是否能包含加密資產在內?
審查發行團隊資訊外，是否需審查其Code?
另一方面，發行Token項目方，如何運作其商業架構和分潤機制，是否單純透過白皮書的閱讀就可以了解買的東西是什麼，公開團隊的資訊是否也足夠，在STO下除了解團隊資訊外，是否還須了解Code才能明白你買的Token是不是真符合白皮書上相關權利義務? 傳統上我們進行有價證券融資，大部分看的是公開說明書，並透過律師、會計師協助審查。在STO的情況下，除了應該公開團隊資訊外，假設其分潤機制為透過智能合約進行分配，是否應審查其相關權利義務符合Code上面的內容，若全部交由平台業者審查，是否足夠?還是需要其他專業人士協助辦理?這皆是我們值得思考的重點
交易及強制執行的問題
STO理想上應該還是要建立在區塊鏈技術上，而區塊鏈之分散式帳本目前有人提出私有鏈、聯盟鏈和公有鏈，假設有項目說它的STO要建在公有鏈上面，在開放STO給平台經營和相關投資參與者進入後，就會產生以下問題，投資人可否如同ICO般將其證券領回其錢包保管，並允許場外交易；若不允許其領出去只能保存於平台上，平台是否能有效保管客戶資產? 且假設平台業者倒閉，或是用戶場外交易後有一方不履行合約，若要將STO資產強制執行，在公有鏈政府無法控制的情況下，如何強制執行?
上述之問題僅為本文從過去ICO模式比較下臚列之部分疑問。而這些疑問雖說是STO監理上面的困難，但從另一個角度上來看，困難的是以往透過中介機構進行管理的模式，在科技發展和部分去中介化的模式下，更多的是監理模式該如何面對未來持續變革的問題。
5.代結論
對於STO之最終草案內容為何，我們目前不得而知。不過若觀察美國、香港以及新加坡等等英美法系的國家，他們大多數是將STO納入複雜性商品管制並且限於專業投資人。然而鄰國日本卻不是這麼回事，因為日本於5/31日通過關於加密資產相關法律之修正，將STO納入金融商品交易法之規範當中且預計將於明年6月實施，使業者得以因應，因為其細部規定還不明，但是因為其規範於金商法中，未來有機會依據不同募資對象之不同而有不同之遵法程度。
至於3000萬以下投資人門檻已多有相關評論先進存在，本文僅臚列以下兩點提出建議，即:
- 針對投資人的投資資格和額度，可以採用風險程度不同之分類，如依據不同之承受能力而有不同的認購金額，而非單一標準。如資產100萬以下，10萬元；資產100萬以上200萬以下，20萬元等等。
- 由於ICO特性即在於跨國界融資，故而建議可不將發行人限於台灣公司，而開放給外國公司，並透過登記註冊管理，並對投資國際版的客戶給予要求，另一方面為了讓外國能投資，亦可以採用加密資產進行投資，而非限於法幣。
依本文之見STO公聽會之內容，更像是個監理版的IEO，在保護投資人這件事情固然重要，抓住新的融資商機也相對重要。在保護投資人的同時，也可以採用風險分級之方式辦理，使投資人依其不同能力承受不同之風險。如能訂立出一套特別之規定，這即是台灣在加密資產融資世界下吸引全球目光之機會。
另一方面，主管機關採取保守意見之原因，或許更深層的原因是台灣長久以來不好的投資風氣，許多投資人普遍欠缺投資風險意識，常常一出事就找政府、民意代表或透過政治力施壓，而不願依正常管道處理其投資糾紛。導致監理往往著重防弊、防糾紛。如要健全發展，還是得朝向教育投資人有風險意識，並且平衡資金需求方和供給方間之資訊和權利義務，方能使這個市場更加蓬勃發展，興利防弊。最後還是希望台灣能在STO這議題上彎道超車。
